insight featured image
Contents

Ανάγκη για μεγαλύτερα επιχειρηματικά σχήματα

Οι διεθνείς οικονομικές εξελίξεις και οι επικρατούσες συνθήκες, υπαγορεύουν την αναγκαιότητα για ισχυρότερα και κατά συνέπεια περισσότερο ανταγωνιστικά επιχειρηματικά σχήματα σε διεθνές και περιφερειακό επίπεδο. Οι συγχωνεύσεις-εξαγορές μπορούν να οδηγήσουν στη δημιουργία μεγαλύτερων επιχειρηματικών σχημάτων, που, εκτός του δυναμισμού τους, θα πρέπει να αποκτήσουν και το ικανό παραγωγικό και εμπορικό μέγεθος που προάγει τη διεθνή ανταγωνιστικότητά τους.

Η σημασία της σύμβασης αγοραπωλησίας στις εξαγορές και συγχωνεύσεις

Κατά το παρελθόν, έχει παρατηρηθεί μία συμφωνημένη συναλλαγή να καθίσταται ατελέσφορη, καταλήγοντας ακόμα και σε νομικές ενέργειες για την υπεράσπιση των εκατέρωθεν συμφερόντων, από τα αντισυμβαλλόμενα μέρη, λόγω ασάφειας της χρηματοοικονομικής θέσης και ρίσκων που αναλαμβάνονται στην επιχείρηση-στόχο.

Ιδιαίτερο ρόλο λοιπόν σε αυτές τις συναλλαγές λαμβάνει η ακριβής αποτύπωση των όρων της συναλλαγής που αποδέχονται τα αντισυμβαλλόμενα μέρη σε μία τέτοια αγοραπωλησία. Η σύμβαση αγοραπωλησίας (Share Purchase Agreement/ SPA) είναι το νομικό έγγραφο που υπογράφεται μεταξύ του αγοραστή και του πωλητή και βάση του οποίου ο αγοραστής αγοράζει και ο πωλητής πουλάει έναν συγκεκριμένο αριθμό μετοχών της επιχείρησης-στόχου.

Όπως γίνεται κατανοητό η ορθή σύνταξη της σύμβασης αγοραπωλησίας έχει τεράστια σημασία τόσο για την επιτυχή κατάληξη μια συναλλαγής M&A, όσο και για τις μετέπειτα σχέσεις των αντισυμβαλλομένων μερών, δεδομένου ότι οι διαπραγματεύσεις λαμβάνουν χώρα σε δεδομένη χρονική στιγμή κάτω από ορισμένες συνθήκες και εκτιμήσεις, ενώ η εκτέλεση της συμφωνίας πραγματοποιείται σε μετέπειτα χρόνο, όταν οι συνθήκες λειτουργίας της εταιρείας ή της αγοράς μπορεί να έχουν μεταβληθεί.


Μηχανισμός Προσαρμογής της τιμής (Purchase price adjustments)

Στις περισσότερες συναλλαγές M&A, η τιμή αγοράς καθορίζεται συνήθως σε σχέση με τις πιο πρόσφατες οικονομικές καταστάσεις ενός στόχου. Οι προσαρμογές των τιμών αγοράς προστατεύουν γενικά έναν αγοραστή από αλλαγές στην αξία του στόχου μεταξύ της ημερομηνίας πραγματοποίησης του ελέγχου (due diligence) και αποτίμησης του στόχου (reference date) και της ημερομηνίας κλεισίματος της συναλλαγής (completion date). Από αυτήν την άποψη, ο αγοραστής και ο πωλητής πρέπει να συμφωνήσουν σε μια μέθοδο αποτίμησης και να έχουν υιοθετήσει λογιστικές πολιτικές παρόμοιες ή που μπορούν να συμβιβαστούν. Στην πλειονότητα των συναλλαγών M&A οι μηχανισμοί προσαρμογής τιμής που προκρίνονται από τους συναλλασσόμενους είναι το Locked Box Mechanism και Completion Accounts Mechanism. Και στους δύο μηχανισμούς, η τιμή υπολογίζεται αποτιμώντας την αξία της εταιρείας, αφαιρώντας τα ταμειακά διαθέσιμα της εταιρείας και τις δανειακές της υποχρεώσεις (cash free-debt free). Επίσης η τιμή προσαρμόζεται σε ένα «κανονικό» επίπεδο κεφαλαίου κίνησης της δραστηριότητάς της (working capital price adjustment).

Η βασική διαφορά μεταξύ των δύο μηχανισμών έγκειται στο γεγονός πως στο Locked Box Mechanism, η τιμή αγοράς καθορίζεται την ημερομηνία του Locked Box (ημερομηνία αποτίμησης), χρησιμοποιώντας μία μεθοδολογία αφαίρεσης οποιουδήποτε δεδουλευμένου αποτελέσματος από την ημερομηνία αυτή. Αυτό προσδίδει τόσο για τον πωλητή όσο και για τον αγοραστή, ένα επίπεδο βεβαιότητας και ασφάλειας για το ύψος της τιμής πώλησης/αγοράς κατά την ημερομηνία της κλεισίματος της συναλλαγής.

Locked Box Mechanism

Ο όρος Locked Box αναφέρεται στην Κατάσταση Οικονομικής Θέσης σε μία συγκεκριμένη ημερομηνία. Τυπικά ο πωλητής θα προετοιμάσει την Κατάσταση Οικονομικής Θέσης της εταιρείας πριν την προετοιμασία της σύμβασης αγοραπωλησίας. Αυτή η Κατάσταση θα χρησιμοποιηθεί για να γίνει η αποτίμηση της εταιρείας, πραγματοποιώντας τις απαραίτητες προσαρμογές ούτως ώστε να προκύψει η αξία των μετοχών. Αυτή η αξία των μετοχών αναγράφεται στη σύμβαση και πληρώνεται από τον αγοραστή κατά το κλείσιμο της συναλλαγής.

Με αυτό το μηχανισμό, τα ρίσκα και τα οφέλη μεταφέρονται στον αγοραστή κατά την ημερομηνία του Locked Box. Παρόλα αυτά, ο πωλητής συνεχίζει να διευθύνει και να λειτουργεί την εταιρεία μεταξύ της ημερομηνίας του Locked Box και την ολοκλήρωση της συναλλαγής. Επομένως, περαιτέρω προσαρμογές χρειάζονται σχετικά με την αξία που εισέρχεται (“value accrual”)/ διαρρέει (“leakage”) στην/ από την εταιρεία. Η αξία που διαρρέει από την εταιρεία (leakage) αναφέρεται στη μείωση της αξίας της οικονομικής θέσης της εταιρείας, και η οποία αν δεν προσαρμοστεί θα οδηγήσει στο να λάβει ο αγοραστής μικρότερη αξία από αυτή που έχει συμφωνηθεί να καταβάλει.

Αντίθετα, ο πωλητής που διευθύνει και λειτουργεί την εταιρεία πρέπει να αποζημιωθεί για τη περαιτέρω αξία (value accrual) που έχει προσδώσει στην εταιρεία, αν αυτή έχει καταστεί κερδοφόρα κατά τη διάρκεια λειτουργίας μεταξύ της ημερομηνίας αποτίμησης και της ημερομηνίας κλεισίματος της συναλλαγής. Ο μηχανισμός Locked Box προτιμάται σε περιπτώσεις που η εταιρεία δραστηριοποιείται «μόνη της» (stand alone) και όχι υπό το πρίσμα ενός Ομίλου, από λειτουργικής άποψης.

Επιπλέον ως ημερομηνία locked box, συνήθως προτιμάται το κλείσιμο ενός μήνα (λόγω πραγματοποίησης μηνιαίων αναφορών από τη πλευρά της διοίκησης) ή η ημερομηνία δημοσίευσης και ελέγχου των οικονομικών καταστάσεων από ορκωτό λογιστή (λόγω μεγαλύτερης αξιοπιστίας των στοιχείων).

Η επόμενη μέρα της ελληνικής οικονομίας: Ενισχύοντας την προσδοκώμενη ανάπτυξη
Η επόμενη μέρα της ελληνικής οικονομίας: Ενισχύοντας την προσδοκώμενη ανάπτυξη
Read this article

 

Completion Accounts Mechanism

Στο μηχανισμό Completion Accounts, η αξία αγοράς δεν είναι γνωστή κατά την ημερομηνία κλεισίματος της συναλλαγής. Κατά την ημερομηνία κλεισίματος, πραγματοποιούνται προσαρμογές στην αξία των μετοχών, βασισμένες στην πραγματική Κατάσταση Οικονομικής Θέσης της εταιρείας την ημερομηνία αυτή. Βάση αυτού του υπολογισμού, μία αρχική τιμή πώλησης ορίζεται και σε περίπτωση που αυτό συμφωνηθεί, πληρώνεται. Όμως, αυτή η τιμή υπόκειται σε μεταγενέστερες προσαρμογές, στη βάση της προετοιμασίας των οριστικών λογαριασμών (“Completion Accounts”) σε προκαθορισμένη μεταγενέστερη ημερομηνία (συνήθως, βάση πρακτικής, 90 ημέρες μετά την ημερομηνία κλεισίματος της συναλλαγής).

Σε αντίθεση όμως με το μηχανισμό Locked Box, ο αγοραστής λαμβάνει τον έλεγχο της διοίκησης της εταιρείας, κατά την ημερομηνία κλεισίματος της συναλλαγής και μέχρι την κατάρτιση των οριστικών λογαριασμών (“Completion Accounts”), αυτός καθίσταται υπεύθυνος για την οριστικοποίησή τους. Αυτό σημαίνει πως ο πωλητής βρίσκεται πλέον στη θέση ελέγχου και εξακρίβωσης της ορθότητας της προετοιμασίας των προσαρμοσμένων οικονομικών καταστάσεων.
Ο μηχανισμός των Completion Accounts μπορεί να χρησιμοποιηθεί σε όλες τις M&A συναλλαγές. Προτιμάται ειδικά σε περιπτώσεις απόσχισης κλάδου μίας εταιρείας, στην οποία υφίστανται πολλές ενδοομιλικές συναλλαγές.

Σύγκριση των μηχανισμών και συμπεράσματα

Όπως γίνεται κατανοητό εκ των ανωτέρω και οι δύο μηχανισμοί ολοκλήρωσης μιας συναλλαγής έχουν τόσο πλεονεκτήματα όσο και μειονεκτήματα, τα οποία διαφέρουν ανάλογα με τον κλάδο, την φύση αλλά και την πολυπλοκότητα της συναλλαγής. Το βασικό πλεονέκτημα του μηχανισμού Locked Box είναι το υψηλό επίπεδο εμπιστοσύνης μεταξύ των συναλλασσόμενων μερών από τα αρχικά στάδια της διαδικασίας αλλά δεν δίνει την δυνατότητα για σημαντικές μεταβολές στην τιμή σε μετέπειτα στάδια καθώς και το ότι απαιτεί ενδελεχή έλεγχο (due diligence) σε πρώιμο χρονικό διάστημα. Αντιθέτως το βασικό πλεονέκτημα της μεθόδου Completion Accounts είναι η δυνατότητα προσαρμογής της τιμής έως και την ολοκλήρωση της συναλλαγής, το οποίο παράλληλα αποτελεί και μειονέκτημα της μεθόδου, δεδομένου ότι αυξάνει τόσο τον χρόνο όσο και το κόστος της συναλλαγής και ως εκ τούτου την πιθανότητα προστριβών μεταξύ των συναλλασσόμενων.

Συμπερασματικά γίνεται εμφανής η σημασία του ρόλου των εξειδικευμένων χρηματοοικονομικών, φορολογικών και νομικών συμβούλων κατά την ολοκλήρωση μια συναλλαγής ώστε να επιλεγεί ο πλέον συμφέρων μηχανισμός ολοκλήρωσης της συναλλαγής, αλλά και ώστε να αποτυπωθεί ο μηχανισμός αυτός με τον πλέον ορθό και κατανοητό τρόπο στα νομικά έγγραφα (Share Purchase Agreement/ SPA και Shareholders Agreement/ SHA).